Por Luciano Coutinho
A Grande Crise Financeira global, deflagrada em setembro de 2008, colocou os Bancos Centrais (BCs) frente a desafios dramáticos: evitar quebra dos sistemas bancários e deflação aguda dos ativos, ingredientes próprios de depressões profundas. A ação dos BCs foi tempestiva. As taxas de juros de
curto prazo foram logo reduzidas e recursos foram oferecidos aos bancos e aos mercados para apagar incêndios.

Essas iniciativas, junto com intervenções extraordinárias de natureza fiscal (e.g. estatizações de bancos, capitalizações e aquisições de ativos tóxicos pelos governos e/ou por fundos públicos), conseguiram impedir a queda iminente no precipício ­ às custas da socialização de imensos prejuízos. Não obstante, a gravidade dos danos nos bancos, o colapso da construção civil, o superendividamento das famílias e das empresas tornaram a crise crônica e tenaz.

Os impactos sobre as contas públicas foram brutais. De saída apresentou­ se o pesado ônus das intervenções fiscais supracitadas e, em seguida, vieram quedas pronunciadas da receita tributária. Quedas elásticas, principalmente dos impostos sobre ganhos de capital, lucros, rendas financeiras e imobiliárias. Dada a dificuldade de comprimir os gastos públicos com igual intensidade, avolumaram­se os déficits fiscais e o endividamento público se expandiu fortemente. Em média, nas economias avançadas,a relação dívida pública/PIB dobrou de 60% para 110% entre 2007 e 2015.

A escalada da dívida pública foi intensa nos três primeiros anos da crise, suscitando fortes pressões dos mercados em favor de políticas de austeridade. Estreitou­-se o raio­ de ­manobra fiscal sem que houvesse decorrido tempo suficiente para o processo, intrinsecamente longo, de desalavancagem das famílias, bancos e empresas mais atingidas. Nas economias desenvolvidas, instalou-­se um amplo pessimismo face às recessões.

Foi nesse contexto que os BCs protagonizaram programas de expansão quantitativa de liquidez (i.e. Quantitative Easing ou QEs) com taxas de juros nominais próximas a zero. O Fed foi o pioneiro (de 2009 a 2011) sendo depois de 2012 seguido pelo Banco Central Europeu (BCE) e mais recentemente pelo Banco do Japão (BoJ). Através de compras maciças e pré-­anunciadas de ativos financeiros (títulos públicos, corporativos, hipotecas e outros) detidos pelos bancos e pelos agentes do mercado de capitais, estes BCs injetaram dinheiro em grande escala nas suas áreas de influência.

O Balanço destas três instituições acumulava, em meados de 2016, cerca de US$ 9,5 trilhões em papéis comprados aos mercados. Indo além da redução a zero das taxas de juros de curto prazo as políticas de QE também buscaram, explicitamente, abaixar o “yield” dos títulos de longo
prazo. Justificou­se essa redução dos juros de longo prazo como estimulo à construção civil e à formação de capital fixo.
Como resultado, a chamada estrutura de termo das taxas de juros, que em condições normais forma uma curva temporal ascendente (títulos de prazos mais longos pagam, proporcionalmente, prêmios de risco mais altos) tornou­se praticamente plana. O prêmio de risco (term premium) associado ao longo prazo que, antes da crise, oscilava entre 3 a 3,5 pontos de porcentagem ao ano para os títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA, situa­se hoje abaixo de 0,5.

Se, de um lado, os efeitos reais sobre a reativação econômica foram moderados (caso dos EUA) ou muito fracos (Europa e Japão), de outro lado as taxas de juros zeradas (negativas se considerada a inflação) evitaram uma degringolada dos preços dos ativos. Com efeito, o valor do estoque global de ativos financeiros (ações, títulos públicos, títulos privados bancários e corporativos, créditos securitizados) que alcançara US$ 192 trilhões em 2007, caiu para US$ 168 trilhões no fim de 2008, no
ápice do sufoco do sistema bancário, mas praticamente voltou ao nível pré­ crise já no fim de 2009. De 2010 em diante, a riqueza financeira global inflou paulatinamente, atingindo estonteantes US$ 232 trilhões no final de 2014!

O grande beneficiário foi, sem dúvida, o topo rico e rentista da pirâmide social. Em suma, os juros negativos combinados com superliquidez funcionaram como poderoso anabolizante do valor dos ativos.

Anabolizante faz mal à saúde e este não foge à regra. Uma subida dos juros, por mais lenta e cuidadosa, tende a gerar turbulências baixistas perigosas sobre os preços dos títulos, ações, ativos e moedas. Agentes financeiros alavancados (atenção carry traders!) e países em desenvolvimento com déficits externos grandes e fragilidade fiscal serão, como sempre, vítimas preferenciais. Por isso o Fed pisa em ovos e vem protelando tanto o momento de partida quanto o alcance do processo de “normalização” das taxas de juros.

O consenso é que taxas baixas vieram para ficar por longo período; i.e. depois do ajuste os juros de curto prazo não poderiam ir muito além de 1,5% ao ano. Esta perspectiva confessa a armadilha em que os grandes BCs se enfiaram: se, à frente, vier uma recessão as políticas monetárias não terão mais potência ­ pela incapacidade de baixar significativamente os juros, posto que estes já estarão em níveis muito baixos. Diante disto, analistas respeitados vêm propondo a retomada do ativismo das políticas fiscais ­ sem, contudo, apontar como contornar, no contexto atual,o risco de baixa eficácia dos efeitos multiplicadores dos gastos públicos.

Ao que parece a Grande Crise Financeira, que recém completou 8 anos, ainda terá pela frente um longo período de vicissitudes ­ desemprego alto, baixo crescimento, comércio mundial anêmico. Como a ação do Estado, as grandes transformações tecnológicas, os investimentos em infraestrutura sustentável, poderão modificar esse prospecto e como o Brasil poderá retomar sua trajetória de desenvolvimento serão temas de próximos artigos.

Luciano Coutinho, economista, foi presidente do BNDES.

Publicado no jornal Valor Econômico